ASCO未提振股价，中国创新药能否赢得全球信任？

文｜胡香赟

编辑｜海若镜

基本面向上、股价向下，是近期创新药板块的真实写照。

从6月开始，股市中的创新药板块延续跌势。上周，美国临床肿瘤学会（ASCO）作为全球肿瘤临床研究的权威平台，多家中国创新药企公布了高价值的临床研究成果，但却未能成为扭转行情的催化剂。

过往，ASCO发布的临床进展是影响创新药企股价的关键变量。而今，随着BD出海热潮，ASCO又成为检验新药全球竞争力的试金石，因其‘数据造假无市场’的行业共识。

中国创新药企今年在ASCO的表现堪称历年最佳：本届ASCO收录的7239篇研究摘要中有488篇涉及中国机构或企业，占6.7%，其中恒瑞医药贡献了超过80项摘要。尤其值得注意的是，康方生物的PD-1/VEGF双靶点药物依沃西单抗入围了全球仅5项研究入选的全体大会（Plenary Session）。百利天恒、百济神州、科伦博泰、三生制药等12家企业亦有13项研究被选为突破摘要（LBA）。

然令人意外的是，二级市场并未给予同等的回应。‘ASCO周’期间，创新药板块连跌5天，整体飘绿。尤其是康方生物、百利天恒、迪哲医药、基石药业等被公认为披露了更高质量研究的企业，股价最高一度下挫超过30%。

资本市场已经开始用更严苛的标准评估中国创新药在全球舞台上的价值。”

市场在犹豫什么？

不少创新药行业业内人士认为，近年来中国创新药企在ASCO上的研究成果质量显著提升。‘虽然重磅III期研究仍是少数，但是已经覆盖各阶段、多种试验模态（Modality）的研究，内容非常丰富。’湾岛生物创始人范晓虎指出，这与几年前中国药企被贴上‘me too’（跟进仿制）标签、重大研究成果稀缺的情境大相径庭。

然而当前形势下，并非所有人都对这些成果报以期待。有从业人士指出，个股短期波动涉及多重因素。近期资金显然更青睐回报预期清晰的科技板块，与此同时，部分做空机构也在数据发布前后伺机而动。‘ASCO的临床数据本身无法预判短期股价走势，存在为了持仓合理化而释放利好信息的可能。’

此外，ASCO本质是一场面向临床医生的学术会议，其内容并不直接关联短期商业价值。即便是像康方生物那样入选顶级会议的研究，多数情况下通过逐步影响临床指南和医生用药习惯来推动商业价值的长线释放，而非立即带来股价提振。

近年来，中国创新药企在全球化过程中遭遇越来越多的外部挑战。一位出席ASCO的药企人士提到，会议现场由欧美人士主导，交流中稍显‘对中国创新药行业的忌惮’，国内企业的发展速度给本土生物科技带来一定压力，甚至连波士顿本地博士生的就业环境也受到影响。

与此同时，美国共和党议员近期提出的COINS法案将生物技术和部分药品列入可能禁止投资的范围，该消息在国内发酵后进一步加深了投资者对海外合规性及政策风险的顾虑。在地缘政治和政策监管方向尚不明确的背景下，资本自然会重新审视中国新药在BD（生物科技授权）中的潜在风险。

对此，波士顿投行Locust Walk中国区董事总经理刘辰分析认为，‘事实上，政策和法务问题现阶段并非制约国内药企全球发展的核心瓶颈。’

他认为，美国医药市场由三大利益集团制衡：如辉瑞这样的跨国药企显然受益于中国低成本、高效率的研发体系，因此更倾向于深化与国内企业的合作，且其在政界具有巨大影响力；一些美国本土的风险投资则担忧国内出海的企业会挤压他们的投资回报空间，尤其随着高利率环境加剧，收益预期正在被重新评估；而像RA Capital等具备全球化视野的资本则相对中立，他们更看重项目本身是否具备商业化潜力，而不论其研发来源。

‘我们注意到，美国资本市场以利益为驱动，他们在决策时高度参考项目知识产权属性。一些中国早期研究可能存在依赖国内地域优势来降低海外专利授权成本的问题，往往是被海外机构看作合规性不强的。但对于那些自主布局完整知识产权的创新项目，他们愿意给予市场化的公平机会。’刘辰提到。

创新药的价值验证是一个实证科学过程，其在人体中的治疗效果需要时间来显现。由于这些药物具有积极的市场潜力和经济价值，其在全球拓展过程中，自然会受到地缘政治、经济环境等多重因素的影响，从而需要更多的市场沟通与信任建立。疾病治疗的有效性与安全性才是其内核价值，只有证明这些，才能谈论更长远的挑战。‘现在的所谓质疑，恰是中国新药真正参与全球竞争的迹象。’纳安生物创始人渠志灿表示。

新时代，新方向

尽管外界对中国创新药的BD出海速度产生了一定的脱敏情绪，然而在医保支付等国内现实压力下，以及药企海外商业化能力尚未成熟的情况下，BD仍将是创新药企最重要的创收路径。

当前真正考验中国创新药企的，是如何探索更具市场前景的BD方向，并成功实现交易。这一趋势在今年ASCO上已有端倪。

渠志灿在美国从事近30年新药研究，多次参与ASCO，其团队今年在ADC（抗体偶联药物）及RDC（放射性药物偶联）领域有3项研究被收录。她指出，肿瘤新药研发的底层逻辑集中围绕三个临床挑战展开：克服肿瘤异质性、解决耐药性、打破诊疗分离。从过往ASCO中关于ADC、双抗、核药等Modality的创新探索来看，几乎所有研究都在尝试从这三个维度寻求突破。

值得注意的是，如今许多中国创新药企不再局限于被看见、参与平等交流，他们希望自己的研究方向能够被国际同行认可，真正参与全球肿瘤治疗范式的变化。

今年ASCO最具代表性的创新方向之一是ADC（抗体偶联药物）+IO（免疫治疗）组合疗法。该疗法最初由默沙东为自身PD-1抗癌药物K药所探索，目标是通过ADC药物激活肿瘤自身免疫反应，把原本免疫系统无法识别的‘冷肿瘤’转变为更容易被免疫细胞识别攻击的‘热肿瘤’，从而增强免疫治疗的效果。

在这一领域，中国药企表现尤为亮眼。例如，科伦博泰首次公布了自研ADC药物芦康沙妥珠单抗联合K药治疗PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌的III期临床研究数据。结果显示，该联合治疗方案在延长无进展生存期（PFS）与降低进展/死亡风险方面，表现出优于K药单药的效果。这亦是全球首次有ADC+IO在III期研究中正面击败‘药王’K药的案例。

此外，恒瑞医药、荣昌生物、百奥泰、石药集团等企业也在II/III期后期阶段披露了相关研究，表明该组合疗法正逐步进入全球主流视野，并有望被纳入肿瘤一线治疗指南。在传统HER2 ADC领域已被饱和的当下，ADC+IO这一受关注方向，值得BD团队重点追踪。

不过，能形成产业趋势的研究方向只是少数。刘辰认为，国内创新药团队在前期靶点和工艺研发方面具有明显优势，而在临床进入I期开发阶段后，适应症拓展、临床方案设计等方面的全球经验仍显不足。‘如果能借助ASCO平台，直接与海外顶尖临床专家就全球市场开发策略进行沟通交流，将大大节省时间和成本。’

他提到的一个实际案例是，在他经手的一项交易中，某专家通过在ASCO获得对该研究的认可，随后主动发邮件推荐给跨国药企的研发负责人，使该交易得以顺利推进。

这无疑说明了部分企业参与ASCO的深层意图。比如，诺诚健华的新型BCL2抑制剂mesutoclax用于治疗骨髓增生异常综合征（MDS）的方案被选为ASCO口头报告。当前，市场上尚未有BCL2抑制剂获批用于MDS。诺诚健华方面对36氪表示，参加ASCO的核心目标之一是向国际血液肿瘤专家征询更多关于mesutoclax等管线的临床开发意见，以加速其产品上市进程。

类似地，湾岛生物团队也专注于非基因编辑通用CAR-T的路径，试图实现现货型CAR-T的大规模工业化生产。在细胞治疗企业整体转向体内CAR-T模式的背景下，这一研究方向显得颇为小众。”

范晓虎提到，他们在ASCO上仅展示了部分早期研究成果，并未期待凭借少量患者数据达成交易，其核心是向业内介绍这一新赛道，展示公司技术平台，建立认知。‘整体效果不错，最近我们接到了很多合作咨询，现场也有同行认可这是具备验证价值的新方向。’