周期之王的IPO选择：高价融资背后的行业泡沫启示录

当周期之王们开始排队卖股票

2022年7月13日，港股市场迎来了年内最大IPO——天齐锂业（9696.HK）挂牌上市，发行价82港元，募集资金超过130亿港元。

然而，天齐锂业的港股上市并不顺利，股价在最后时刻才由神秘资金拉回，避免了破发。如果知道这是一家一年多前几乎破产的公司，这场成功上市倒显得格外艰难。

2020年11月中旬，天齐锂业作为一家A股上市公司，突然公告其并购贷款即将到期，存在违约风险。市场震惊之余，也对这家企业的未来充满担忧。但短短一年后，锂价飙升，将天齐锂业推向了行业之巅。曾经被视为冒险甚至危险的举动，如今成了远见。

天齐锂业执行董事兼行政总裁夏浚诚在敲钟现场表示，锂价由供需关系决定，目前供需失衡使他对中国锂产业前景充满信心。

八天后，在四川宜宾举行的世界动力电池大会上，电池级碳酸锂均价接近48万一吨。宁德时代董事长曾毓群在会上称：“锂真的不稀缺，我们的资源储备足以支撑全球电动车需求。”而广汽董事长曾庆洪则调侃称：“动力电池成本占整车的四成甚至更多，我现在不是在给宁德时代打工吗？”

这句话迅速登上热搜，也凸显了产业链各方在价格上涨时的矛盾心理。

曾庆洪还提到，他曾询问曾毓群，是否与他无关，曾毓群回答“是搞矿的贵”，再问搞矿的，又说是国外的贵。这个“踢皮球”的比喻，道出了行业的多少无奈。

这些判断，是否算得上懂得周期？似乎算。所以，当这些曾经的行业掌舵人纷纷在高估值时点融到巨额资金，人们也不得不思考：它是否在为下一个暴跌埋下伏笔？

这周的存储行业格外热闹，引得我忍不住记录下来。

7月10日，SK海力士在美国纳斯达克挂牌上市，发行ADR募集265亿美元，创下了外国企业在美股的历史最大IPO记录。上市首日更是大涨13%，而其上市时间恰逢半导体板块回调、KOSPI指数刚触发熔断的一周。

这在根本上说明了一点：即使在行业下行期里，产业资本依旧能在情绪最高点捕获市场。

同一天，长鑫科技披露了科创板招股意向书，计划7月16日申购，募资295亿元人民币，这将成为今年A股最大IPO，仅次于中芯国际2020年那笔532亿的历史纪录。市场预期其未来估值至少能从两万亿起步。

与此同时，三星、海力士和美光三大存储厂商也集体大幅调高资本开支，韩国政府更是宣布耗资5000亿美元在西南部新建工厂，行业扩张之势蔚然成风。而需求端的故事同样振奋人心：HBM缺货，通用DRAM涨价，存储行业迎来自2008年以来最严重的供需失衡。

站在时间的回廊里，我时常想起2007年那场A股的“IPO狂欢”。那年10月，中国神华A股上市，发行价36.99元，首日最高冲到94.88元。一周后，上证指数站上6124点，这是二十年来未被打破的高峰。

不到一个月，中石油A股上市，发行价16.7元，创下当时A股历史最大IPO纪录。开盘即暴涨200%，所有抢到IPO份额的人都赚到了盆满钵满。

但那个时代的泡沫，也在后来的牛市终结中显现。人们常说“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”，这段话已经流传超过十年，因为套牢也持续了十年。

而那时，中石油对应的油价仍在上涨，真正的顶部要到2008年7月才出现。这说明：周期股的定价往往早于商品价格的顶。

这种现象，并非中国特有。比如，2011年嘉能可选择在伦敦上市，当时市场尚处于大宗商品超级周期的巅峰，结果三年后其股价暴跌87%，逼近破产边缘。

他们曾主导全球大宗商品贸易三十年，却因在最高点上市而失去判断市场的能力。他们的合伙人集体选择变现，谈何理性？

存储行业也为此付出了惨痛代价。过去三十年，这个行业的周期波动堪称最剧烈，无数企业为扩张产能而埋下日后价格暴跌的伏笔。

2006到2007年，DRAM价格高涨，台湾的力晶、茂德等企业在高点融资扩建，结果2008年DRAM颗粒价格跌破现金成本，导致整个产业几乎覆灭。

尔必达作为日本最后的DRAM希望，2011年还在市场逗留，2012年却申请破产保护。美光低价收购其资产后，逐步在广岛建成自己的DRAM生产线。

所以，即便是业内被歌颂的三星、海力士，其“反周期投资”背后，也有其对手在“顺周期投资”，这才是价格暴跌的真正推手。

同样，今天的长鑫和海力士大额融资，是否正在制造下一轮价格战的“弹药”？

很多人认为，这些融资行为是公司的理性选择：在股价最贵时卖股票，换回低成本资金，为未来下行期做准备。

这是教科书式的做法，但危险之处在于，公司理性并不等于市场同步理性。在高点融资，或许意味着买方在低点买入。

中芯国际就是个例子。虽然2020年7月科创板上市时气氛热烈，但也意味着它之后长达三年多的阴跌和破发。直到国产算力行情回暖，市场才重新给予它支持。

而资本的流动性，也可能是熊市的催化剂。2007年的一轮巨型IPO，例如中国远洋，就在景气顶点设立高价租船合同，导致行业景气逆转后迅速成为“亏损王”。

哪怕是“需求为真”，也不能否定融资行为是否透支了未来需求。

业内人士指出，2021到2022年，硅料价格站稳30万一吨，行业利润爆表。但即便如此，2022年光伏产业经过三年疯狂扩产后，也迎来了行业性的亏损。

所以，问题的关键不在于需求是否是真的，而在于这些融资是否已经“上头定价”，为未来的价格战提前储备产能。

回顾过去三十年的产业周期，每一次在顶部融资潮，最终都转化为下一轮供给过剩的“武器”。无论是雅江拍卖斯诺威股权的20倍溢价，还是曾经“神话”般的价格神话，都在诉说着一个现实：这就是市场。

2022年5月，京东破产拍卖平台开始拍卖斯诺威矿业公司54%的股权。公司早已资不抵债，其唯一核心资产是一个锂矿探矿权——即便如此，拍卖价却高达20.002亿元，远超市场预期。

这场拍卖持续了六天五夜，21个竞拍者累计出价3448次。尽管拍卖规则设定为24小时结束，但每有人出价就自动延时五分钟，导致拍卖时间大幅拉长。

最后，那个在拍卖最后一天凌晨杀入，将价格从14.5亿推高至20亿的神秘自然人买家最终并未付款，选择悔拍。这一举也反映出当时市场的疯狂，最终在情绪的顶点没有产生任何实际交易。

正如业内所言，在情绪的顶点，打新不难，持有更好，但盲目追随却往往意味着时间成本的超负荷。

所以，每一次资金认为“这次不一样”的瞬间，可能都是下一次暴跌的开始。